公司09年港交所主板上市且18年纳入港股通，实控人为三一集团创始人梁稳根，核心业务包括矿山装备及物流装备制造。采掘设备、集装箱流动装备国内龙头优势稳固，油气资产24年减值风险已充分释放，锂能、硅能、氢能、矿山无人驾驶等新兴业务顺应全球能源转型趋势潜力可观。公司技术实力优秀，智能化、电动化、全球化探索经验比较丰富，与三一集团产业布局和生态伙伴充分协同。24年受减值影响业绩触底，25Q1实现盈利收入+14.6%/归母净利润+23.2%的快速增长。

　　矿山装备：领跑煤炭采掘装备制造，海外拓新机。1）国内，公司掘进机市占率超过60%，液压支架市占率约20%，实现了综采全栈自研；并在24年成为华为矿鸿首批OSV生态伙伴。2）海外，宽体车刚卡产品近年实现畅销，24年宽体车全球市占率已达到23.1%/同比提升4.5pct。我们大家都认为，短期受益国内矿采回暖，公司掘进机和宽体车销售有望筑底回升；中长期公司掘进机龙头优势稳固，非煤矿山设备占比有望持续提升，智能化、电动化、全球化优势显著，有望顺应国内长周期大体量基建项目建设、煤机智能化和海外矿山设备更新趋势实现业绩放量。

　　港口物流：大港机订单加速交付，小港机电动化快速渗透。1）大港机投资额大且规划多跟随港口设计，总体市场规模较为稳定，但公司在手订单表现良好，25Q1交付规模双位数增长。2）小港机受贸易吞吐量影响更大，看好电动化需求加速释放。公司至24年初正面吊堆高机等移动港口机械全球市占率35+%，国内市占率70+%，25Q1海外电动化率提高+制造工艺精进，产品毛利率大幅度的提高。同时，重叉、伸缩臂叉车、电动叉车等新产品新区域持续拓展。我们期待公司凭借电动化趋势实现全球市占率提升。

　　油气装备：定位高端，驶向全球。油价震荡下行，国内油气公司基于能源自主和长期储备资本开支降幅有限，非常规油气开采力度有所加大。同时公司海外拓展初见成效，高端成套压裂设备已进入中亚非常规油气勘探开发领域。24年板块商誉减值风险释放，我们看好公司营收稳健增长和盈利水平恢复。

　　新兴业务：顺应全球能源转型，蓄势待发。公司通过布局硅能、锂能、氢能等业务，加速实施电动化战略，各项业务24年均取得了可观进展，硅能、锂能销售收入大幅度增长，氢能业务完成了新一代方形电解槽的研发和技术认证，全年新增订单同比+200%。展望25年，锂电行业需求有所改善，硅能延期利润有望释放，我们大家都认为公司新兴业务规模有望迅速增加，盈利能力有望提升。

　　煤炭产量没有到达预期的风险；上游原材料价格波动的风险；外部环境不确定性加剧的风险；新业务拓展没有到达预期的风险。

　　三一国际于2009年7月23日成立，2009年11月25日在港交所主板上市，2018年9月10日正式纳入港股通。公司两项核心业务包括矿山装备制造及物流装备制造。矿山装备领域主要涵盖采掘设备（采煤机、液压支架及刮板输送机等采煤设备，以及全岩及半煤岩掘进机、掘锚护一体机等巷道掘进设备）和矿用车辆；物流装备领域主要涵盖集装箱装备如正面吊、堆高机及岸边龙门起重机等、散料装备如抓料机、高架吊等、通用装备如重型叉车、伸缩臂叉车等。公司2023年以来陆续新增了新能源电池设备、氢能、硅能、油气压裂设备、锂能等板块，新业务蓄势待发。

　　公司历史可大致分为初创、发展、升级三个阶段，目前战略重点为进一步电动化智能化和全球化。

　　初创期，技术突破与市场开辟（2004-2008）：2004年三一重装成立，进军煤炭机械行业。同年第一台EBZ160C掘进机下线，次年国内第一台大功率硬岩掘进机EBZ200H研制成功，随后，矿用混凝土泵、连续采煤机、首台国产梭车陆续研制并试验成功，2008年公司掘进机市占率已实现国内第一。

　　发展期，资本运作与业务拓展（2009-2017）：2009年公司在港交所上市，资本助力下业务逐渐拓展，不仅从井下采煤机械扩展至露天矿用设施，而且2014年收购了三一海工，产品扩大至港口机械和海上重型机械。海外拓展层面，2015年公司小港机与全球前十大港口均建立了合作伙伴关系，矿用车辆完成对突尼斯客户交付并中标阿根廷水电建设项目，2017年大港机首次进入北美市场。

　　升级期，电动化、数智化、多元化、全球化（2018至今）：电动化和智能化产品上，2018年公司电动集卡、电动堆高机等系列电动化产品上市，2019年推出了第一代无人驾驶纯电动宽体车并进行无人电动集卡内部测试，2020年完成首单无人驾驶矿车销售，并成立三一机器人公司，2023年三一智矿与腾讯云签订长期战略合作协议，打造智慧矿山整体解决方案。智慧工厂层面，2021年港机行业首座灯塔工厂投入到正常的使用中，2023年矿山领域西安“灯塔工厂”建成投产。多元化上，公司通过与集团达成收购协议，2023年陆续新增了新能源电池设备、氢能、硅能、油气压裂设备等业务，2024年新增了换电站、新能源电池和换电服务业务。全球化上，2019年公司正面吊在印度市场占有率已超越 45%，2024年宽体车全球市占率23.1%，同比增长4.5pct，矿山装备首个海外自营工厂（印尼）投产，油气装备产品也成功进入中亚地区非常规油气勘探开发领域。

　　实控人为三一集团创始人梁稳根，集团赋能协同共进。截至25年7月31日，梁稳根直接持股0.34%，在三一香港持股票比例56.38%，为公司实控人。公司核心团队与三一集团联系紧密，董事会主席梁在中先生现任三一集团轮值董事长，非执行董事中，向文波和唐修国现任三一重工董事长、三一集团总裁，二者也均是三一集团轮值董事长。

　　24年收入稳健增长，风险暴露相对彻底，25Q1盈利能力提升。2024年公司营业收入219.1亿元/同比+8%，主要受益于大小港机及太阳能组件产品收入及境外出售的收益大幅度增长。增速有所下滑主要由于国内煤炭装备行业尚处下行周期，且公司在油气装备业务上有选择性放弃了部分风险偏高订单。24年公司归母净利润11.02亿元/同比-43%，部分由于珠海待售物业减值（增加成本2.78亿元）以及油气装备分部商誉减值（增加另外开支4.70亿元）。在国内煤炭设备需求筑底回升、露天矿矿车显著改善、海外矿山设备更新高峰将至、大港机订单加速交付背景下，25Q1公司实现盈利收入利润双增长，主营收入58.8亿元，同比+14.6%，归母净利润6.35亿元，同比+23.2%。

　　新业务占比提升，境外销售表现强劲。分产品，24年公司矿山机械和物流机械分别实现收入107亿元和73亿元，同比分别-9%和+25%，二者共占公司总收入的82%，占比下降4.8pct。油气装备、硅能、锂能分别实现收入19亿元、13亿元和5亿元，占比分别9%、6%和2%，其中油气装备收入增速达24%。分区域，2024年境内和境外收入分别137.4亿元和81.7亿元，同比分别-1%和+28%，境外收入占比增加5.9pct至37.3%。

　　产品结构变化与减值拖累24年盈利水平，看好25年持续修复。24年公司毛利率22.4%，同比-4.4pct。毛利率降低主要是由于低毛利率产品销售占比提高，珠海待售物业减值增加成本2.78亿元（计入物流港机板块），油气装备及新兴起的产业产品毛利率会降低。24年归母净利率5.0%，同比-4.5pct，除了毛利率下降影响外，还由于油气装备分部商誉减值增加另外开支4.70亿元。随着25年高毛利率掘进机和宽体车销售回暖，小港机自制率提升，减值影响大幅度降低，盈利能力有望持续修复。

　　费用率实现有效控制，剔除一次性影响经营现金流同比表现良好。2024年公司销售费用率5.87%/同比-0.35pct，主要是由于管控费用且海外销售规模提升。研发费用率6.96%/同比-1.34pct，主要由于进行了研发体系管理变革及聚焦核心产品研发提高了研发效率。管理费用率2.91%/同比+0.29pct，主要由于西安和珠海产业园的房屋建筑物等固定资产折旧增加。财务费用率1.04%/同比+0.26%，融资成本增加0.7亿元主要由于银行借贷增加。经营性现金流21.52亿元/同比-14.7%，若剔除2023年西安政府一次性补贴7.39亿元，经营性现金流同比+20.6%。资产负债率70.25%/同比+3.25pct，主要由于银行借贷增加。

　　新业务处于资源投入期，周转率略增。24年公司应收账款和应收票据余额分别100.1亿元和11.3亿元，其中应收账款同比增加16.5亿元，应收账款周转天数同比略有增加。24年公司存货余额50.48亿元，同比增加16.2亿元，存货周转天数小幅上涨，主要是由于新业务备货增加。

　　按煤矿开采顺序，煤炭机械设备包括勘探设备、综合采掘设备、运输设备、洗选/安全/电气设备、露天矿设备和其他设备。

　　掘进机：能够同时完成破岩（煤）、装岩（煤）和运岩（煤）等工序，适用于全煤、半煤岩、全岩巷道掘进、非煤矿山采掘。

　　综采设备：采煤机、液压支架和刮板运输机等组成的整套采煤系统。采煤机可以在一定程度上完成对煤层的切割和落煤；刮板输送机用于将采煤机采下的煤炭运出工作面；液压支架则起到支撑顶板的作用，防止顶板垮落，保障工作面的安全。

　　宽体车和矿车：大多数都用在露天矿物料和机械的运输。传统矿车大致分为铰接式自卸车与刚性自卸车两类。铰接式自卸车体积较小，适用于建筑施工工地和采石场，适合搬运20-50吨的物料。刚性自卸车体积更大，最大能够搬运数百吨物料，价格也较为昂贵。中国主机厂推出了性价比更高的宽体自卸车，载重吨位一般小于100吨，较公路自卸车载荷更大，传动系统和车轴更坚固，且成本远低于铰接式自卸车和刚性自卸车。宽体车在印尼、中东、非洲和拉美较受欢迎。

　　终端需求通过煤价和煤炭产量影响煤机投资需求。煤炭下游对应行业为火电、钢铁、化工和建材等，Wind多个方面数据显示24年火电发电量、生铁产量、水泥产量累计同比增速分别从23年的6.9%/0.7%/-0.7%降至1.5%/-2.3%/-9.5%。供给端，新疆内蒙地区产量增长，国内煤炭产量保持稳中有增（增速1.3%），同时24年煤及褐煤进口量达54270万吨，同比增加6828万吨，增速（14.4%）超过下游需求。需求景气度滑落叠加供给保持增长、煤炭进口量增加，带来24年煤价下行及行业企业利润收缩，传导到煤机投资需求上表现为承压状态。

　　预计25年煤炭市场仍旧需求偏弱供应宽松，煤价可能时段性波动，中枢有所下移。关注近期“反内卷”驱动供给收缩预期升温。需求端，据Wind，25年1-6月火电发电量、生铁产量、水泥产量累计同比增速分别-2.4%/-0.8%/-4.3%。宏观经济整体“弱企稳”，出口受关税扰动，制造业PMI 4月份以来转弱至荣枯线以下，生铁产量累计同比微幅下滑，较24年有所好转；新能源替代、传统工业需求疲软叠加电厂煤炭库存水位较高，虽有迎峰度夏效应但火电对煤炭需求的拉动有限；房地产深度调整、地方政府债务压力下，水泥市场依旧弱势但累计降幅较24年收窄。供给端，年初2025年全国能源工作会议表明“全年煤炭产量力争达到48亿吨左右”，较24年47.6亿吨产量持平微增。1-6月国内煤炭产量累计增幅5.4%，主要产煤地新疆/内蒙/陕西/山西产量累计增速分别16%/1%/3%/11%。1-6月煤及褐煤进口量同比减少2787万吨，降幅11.1%，主要由于印尼降雨及价格政策调整。短期看夏季用电高峰煤价预计旺季反弹，但在全年需求偏弱供应宽松背景下，中枢可能进一步下移。不过近期国家能源局发声煤炭行业“反内卷”，供给收缩和煤价企稳预期升温。

　　未来煤炭新增产能有限对应煤机新增需求有限。2016年我国开启“供给侧结构性改革”，驱动煤炭行业落后产能退出（至17年基本完成），带来产能利用率提升。目前我国煤炭开采产能利用率稳定在70+%，产量增长中枢5%左右并自22年开始进一步放缓，在“煤炭保价稳供”、发展绿色清洁能源需求、煤炭行业“反内卷”下，我们预计未来煤炭产能扩张空间不大，煤机新增需求有限。

　　关注煤机存量更新和智能化改造。“三机”（掘进机、采煤机、刮板输送机）寿命较短，约3-5年，“一架”（液压支架）寿命较长，约5-8年。2011-2013年是上一轮煤炭行业固定资产投资峰值区间，对应煤机更新周期自2017年步入新高峰。由于疫情影响，部分煤机可能更新延迟，当前仍处于更新周期后半程。

　　政策目标有望驱动煤机智能化升级需求释放。据中国煤炭工业协会，我国智能化采掘工作面数量由2017年47个增加到至2023年1651个。智能化煤矿建设数量由2013年的1处发展到2023 年的758处，智能化煤矿数量占总煤矿数量的比例于2023年达到17.63%。智能化产能由2013年600 万吨增加到2023 年 27.7 亿吨，智能化产能占总产能比例由2013年的0.15%增加到2023年的58.81%。但相较2024年4月《关于深入推动矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》所提出的“到2026年，全国煤矿智能化产能占比不低于60% ,智能化工作面数量占比不低于30%”目标还有较大空间，25年全国能源工作会议也再次明确争取今年大型煤矿基本实现智能化。我们大家都认为煤矿智能化建设将成为推动煤机更新换代、升级改造的重要力量。

　　此外，关注雅江水电站等非煤基建工程建设项目对宽体车和矿车需求的拉动。7月19日雅下水电工程举行开工仪式，项目总投资1.2万亿元，被称为人类历史上最大的基建工程。基于环保考虑，项目建设偏好采购新能源设备，并优选无人化产品。我们大家都认为，雅江水电站建设有助于拉动宽体车、刚卡和无人矿卡需求，推动宽体车和矿车国内市场筑底回升。

　　25年全球煤炭需求预测增幅趋缓，供大于求态势持续，新增投资提高放缓且集中在现有煤炭资产。AI进步和数据中心投建加快驱动全球电力需求上涨，美国煤电退役速度有所趋缓，东南亚和印度对化石燃料发电依赖度依旧较高，对25年全球煤炭需求有一定支撑，但基于新能源替代作用加强，煤炭需求长期前景疲软。同时，市场仍将保持供大于求态势。虽然中国和印度煤炭进口量减少，印尼暴雨及高热值煤炭质量竞争优势不足情况下，印尼25年煤炭产量可能下滑显著。但是印度产量预计继续增长，印度煤炭部近日设定了未来5年煤炭产量目标，计划到2029-30财年，将产量由2025-26财年的10.8亿吨增加至15.33亿吨，复合增速7.2%。同时中国煤炭工业协会预测25年中国煤炭产量预计稳中有增。此外，煤炭投资层面，据国际能源署，25年全球煤炭生产投资预计增加4%，仅为过去五年年均增长率的一半，其中新建煤矿投资有限。

　　全球主要矿企25年资本开支继续扩大，铜、锂、镍、钴、石墨和稀土等关键能源矿产需求提升，矿山机械市场规模有望稳步增长。全球四大矿企淡水河谷、必和必拓、力拓、FMG 25年财年资本开支计划62亿美元、100亿美元、110亿美元、39-42亿美元，增幅分别3-40%，驱动全球矿山机械市场需求蒸蒸日上。据Precedence Research，全球矿山机械市场规模有望从23年的1191亿美元增至2033年的2074亿美元，10年复合增速5.7%。

　　当前全球矿车规模达千亿级且将继续扩大。据Interact Analysis，24年全球矿车销量45600辆，中国厂商占据一半以上，且预计到2030年，全球矿用卡车销量将保持稳定增长。据弗若斯特沙利文，预计2025年中国矿车销量接近25000辆，且将以3.5%复合增速至2030年达到29500台左右。海外露天矿开采是矿车矿挖需求的重要来源。区别于国内露天煤矿产能比例约25%（23年底），露天开采是美国、印度、印尼、澳大利亚、俄罗斯等世界主要采煤大国主要采煤方式。中国煤炭工业协会报告数据显示，澳大利亚、南美等地露天煤矿产量占比高达70%-90%。据倪坤、王妍、刘闯《俄罗斯露天煤矿发展研究》，露天煤矿产量占俄罗斯煤炭产量75%以上。露天矿挖运设备除了核心设备矿卡、矿挖，还包括矿用平地机、矿用装载机、矿用推土机、电铲等。

　　传统采矿作业存在事故频发、工作环境恶劣、劳动力老化、经济效益较低等问题。据希迪智驾招股书，每年中国因采矿安全事故导致的直接经济损失近人民币100亿元，由于工作环境常常伴随高温高湿高噪音和空气品质差，矿区难以吸引年轻人，中国采矿业员工数预计将由2024年的约330万人降至2030年的320万人，且60%以上工人年龄超过40岁。此外，传统采矿方式对人力和机械设备依赖程度高，矿卡每天作业时间达16-24h，每辆车一般需2-3名驾驶员，人力成本高昂。

　　矿区，尤其是露天矿，是无人驾驶技术商业化和规模化应用的重要场景之一。矿山具有封闭、高度结构化的运营环境，在其中无人矿卡可全天候运行，大幅度提高了生产效率并缩短停工时间。所有矿区场景中，露天矿作业尤其适合部署无人驾驶。运输是露天开采中劳动力和成本最密集的环节之一，而露天矿运输性质偏沿着预定路线的点对点运输，为无人驾驶系统提供了理想的运行环境。

　　2024年全球无人矿车市场规模约50-100亿元，中国企业占比可达50%。据灼识咨询，2024年全球/中国无人矿车销量2100/1400辆，以国际/中国平均500万元/250万元计算，2024年全球/中国无人矿车规模约70亿/35亿元。随着无人驾驶技术、5G+工业互联网等技术在矿山场景逐渐成熟，以及国务院明文下达2030年实现矿山基本无人化绿色化，智慧矿山市场将快速扩容。灼识预测至2026年全球/中国无人矿车销量将达到8700/5500辆，并将在2030年进一步超过26000/16000辆。此外，据弗若斯特沙利文，中国矿区无人驾驶解决方案市场规模将由2024年的20亿元增至2030年的301亿元，复合增速57%。当前中国无人矿车大致上可以分为增程/燃油/纯电动宽体车和刚性矿卡，其中增程宽体车是露天矿无人矿车的主流选择。但目前露天矿无人驾驶部署仍面临暴雨、极寒、沙尘暴等恶劣多变的环境问题，对企业技术、产品、运营有较高的综合要求。

　　三一国际矿山业务运营主体是旗下重装事业部。三一重装成立于2004年，专门干矿山机械、煤炭掘采运成套设备研发制造和销售，产品有煤炭和非煤采掘设备、矿车、智慧矿山设备及配件。

　　25年公司掘进机和宽体车订单有望逐步修复。16-23年公司矿山分部（含智矿及其他）对外出售的收益从7.28亿元快速增加至125.01亿元，复合增速达到50%，24年受国内部分区域采矿活动停滞影响，整体矿山设备对外销售下滑至109亿元。矿山装备营收结构中，采掘设备占比已从19年的72%降至24年的49%，矿车占比较19年提升24.3pct至24年35.6%，矿山后市场24年占比15.3%。展望25年，Q1公司掘进机、宽体车收入和毛利率双提升，海外刚性矿卡增速达300%，随着国内宽体车需求改善，全球矿车更新替代高峰期即将来临，公司100-150吨级高度国产化电动钢卡产品力逐渐获市场认可，我们看好公司矿山领域订单逐步修复，实现稳中向好增长。

　　三一国际在矿山装备领域具备掘进机龙头地位和智能化、电动化、全球化优势。且伴随矿山设备智能化、大型化、成套化趋势及设备出海浪潮，三一国际优势有望继续巩固。

　　1）掘进机龙头，市场认可度高，液压支架等市占率稳步提升。掘进机技术难度和安全性要求比较高，技术迭代节奏相对平稳，进入壁垒较深。据公司披露，三一国际掘进机国内市占率自2008年已跃居第一，24年达到63.2%，同比继续增加0.8pct，较19年+10pct，掘进机业务龙头地位稳固。同时液压支架市占率稳步提升，24年29.8%，同比23年/19年分别+0.7pct/+16.0pct。

　　2）技术领先及智能化电动化优势。三一国际18年上市世界首套纯水液压支架并成功投入到正常的使用中；智能掘进机荣获中国煤炭科学工业技术三等奖，目前市占率60+%；针对综采自动化产品建立了专门的自动化研究院，实现了全栈自研；24年成为华为矿鸿首批OSV生态伙伴，共同研发多样化的矿山智能化设备；针对电动化产品，24年100吨级混合动力刚性矿车畅销海内外，150-300吨级的混合动力电动轮矿车也陆续下线并实现销售。

　　3）全球化优势。相较于郑煤机和天地科技，三一国际重要特点之一在于全球化布局。24年其矿山装备海外销售占比达到33.5%，高于郑煤机（7%）和天地科技煤机业务（0%），主要受益于面向全球的矿车销售占比的快速提升（从19年的11%提升至24年的36%），宽体车全球市占率已达到23.1%/同比提升4.5pct。此外，去年价值1.2亿元综采三机成套设备集中交付土耳其HATTAT，创海外市场单笔订单额新高。

　　4）后市场优势。矿山场景更青睐于具备全面解决方案、具备快速服务响应和配件供应的厂商，小松23年矿山机械后市场的占比达到60+%。三一国际掘进机销售历史悠远长久，已具备较成熟的配件网点布局和供应能力，未来有望继续巩固优势释放后市场发展潜力。

　　智慧矿山业务层面，经营主体三一重装子公司三一智矿具备全栈自研技术体系、一体化集成交付能力、专业矿区运营经验、多元化商业拓展能力，产品矩阵完善，产品力优秀，且立足三一优势产业资源实现了多方合作链接。

　　1）产品矩阵上，三一国际目前已具备燃油/换电/纯电无人宽体车、无人刚性矿卡、遥控挖掘机/装载机等智慧矿山全系列新产品，实现了全场景覆盖，实现80%露天矿设备和100%井工矿设备覆盖。

　　2）研发技术上，具备“车+路+云”全栈技术平台和矿山云平台，可连接无人矿卡、综采、监测和边缘设备，串联供应、开采、运输、装卸等业务，云平台实现1000+设备接入、50+矿山运营应用和99%功能稳定性。

　　3）集成交付上，三一国际已实现井工场景/露天场景小于5天/60天快速部署。矿区运营上，公司累计运输里程已超过500万公里，累计运输土方已超过2000万立方，并伴随线上数字化安全预警、设备人员管理、预测性维护和灾害防治等，实现数据积累反哺线下运营效率提升。

　　4）生态建设上，打通三一国际、三一重工、三一重能等集团资源，在露天矿领域已与紫金矿业、中国有色、RioTinto、Fortescue、海螺水泥等达成合作，在井工矿领域已和中煤科工、潞安集团、中国神华、淮北矿业、山东能源达成合作，并在通讯、测绘、科研等领域建立了多元合作，形成了差异化生态优势。

　　港口作业机械是指在港口用于货物装卸、搬运、堆存和运输等作业的各类机械设备。按型号大小和是否固定可大致分为大港机和小港机。

　　大港机：主要指大型的起重设备，如岸桥和场桥，用于集装箱的直接装卸。大港机规划随港口设计，投资额大，周期性强，生命周期较长。

　　岸桥：是集装箱船与码头前沿之间装卸集装箱的主要设备。其装卸能力和速度直接决定码头作业生产率。

　　场桥：即轨道式集装箱门式起重机，也称“轨道吊”，大多数都用在大型集装箱储运场的集装箱装卸、搬运、堆放以及集装箱铁路转运场，是集装箱在后方堆场进出口的主要设备。

　　小港机种类较丰富，最重要的包含用于集装箱短距离搬运和堆叠的集装箱设备（正面吊、堆高机、电动集卡）、用于大宗非整装物料装卸运输和存储的散装设备（抓料机、高架吊），以及通用装卸设备（重型叉车、伸缩臂叉车）等。

　　大型港机：由于投资额大且规划跟随港口设计，市场增量总体有限，我们大家都认为25年全球市场规模有望基本持平。大型港机驱动因素除部分地区码头新建带来增量外，更多来自周期性自然更新需求、疫情期间部分项目延期更换需求、船舶大型化和港口智能化驱动升级改造需求。

　　集装箱&散料装备：生命周期相对较短，受吞吐量波动影响更大，新增&置换需求下25年市场预计稳中有增，但需警惕高关税落地抑制外贸进而拖累港口机械需求。国内主要驱动因素来自智慧港口和智慧巷道建设、内河运输建设，海外驱动因素来自大流量港口的自动化码头新建及改造需求，以及“一带一路”沿线国家的港口设备需求。据Drewry ，24年末全球集装箱吞吐量同比增速已呈持续改善态势。24年中国集装箱运输增长超预期，散货杂货运输增长平稳，25年1-5月集装箱吞吐量累计同比增速较24年末有所提升（国家统计局数据）。我们大家都认为，若关税摩擦未进一步恶化，考虑国内经济稳定增长，但外贸有所承压、房地产低迷拖累钢铁终端消费需求、废物循环减少铁矿石进口需求，25年全国港口货物吞吐量有望稳中微增，增速逐步放缓。全球经济整体低速增长，国际贸易面临一定不确定性，全球港口货物吞吐量可能表现平稳。

　　电动化驱动绿色港机需求提升。固定运行的大型港口起重机械一直以来都以电能作为动力来源，电动化更多的集中在原本以燃油为主的流动机械，比如集卡、空箱堆高机、集装箱正面吊运机等。《绿色交通“十四五”发展规划》设定目标，25年11个国际集装箱枢纽海港新能源清洁能源集卡占比达到60%。《交通领域绿色低碳发展实施方案》提出到2030年，具备条件的沿海主要港口、铁路物流基地、物流园区、机场等内部车辆装备和场内作业机械等总体完成新能源、清洁能源动力更新替代。此外，沿海港口不断推进世界级港口群和世界一流港口建设，行业持续朝着智慧、绿色转型发展，电动化港口机械有望迎来放量。

　　伸缩臂叉车：受高通胀及经济降速影响，25年美国需求明显下滑，欧洲预计维持稳定。基建投资、农业机械化提升、采矿需求量开始上涨、智能化升级是伸缩臂叉车需求的重要支撑。按区域看，欧美是重要需求市场，但以中国为代表的亚洲市场占比在逐步提升。据Off-Highway Research，2020年全球伸缩臂叉车需求量达7.5万台，约三分之二位于欧洲和北美。我们预计，由于美国国内通胀及经济提高速度趋缓，25年美国市场需求可能受到抑制；欧洲市场整体预计平稳，且由于城市密集对于紧凑型产品需求可能提升。

　　三一国际物流机械业务经营主体主要是旗下全资子公司三一海工，拥有长沙和珠海两大产业园，基本的产品包括集装箱流动装备（正面吊、堆高机、电动集卡），港口装备（岸桥、场桥、门座），物流装备（抓料机、重叉、伸缩臂叉车），散料装备（卸船机、装船机、堆取料机等）等产品。当前三一海工产品远销欧美、中东、非洲、亚太等100多个国家和地区，全球占有率35%以上，国内市场占有率70%以上，连续十多年年国内市场占有率第一。24年物流机械业务海外收入占比61.6%，同比提升0.16pct。

　　绿色化加快速度进行发展，电动渗透率超过50%。截至24年初，三一电动正面吊、电动堆高机、电动重叉、电动集卡等新能源产品实现国内27省（直辖市、自治区）客户投入到正常的使用中，并批量交付海外PSA、APMT、Hutchison、DPW等主流港口运营商，至24年累计销量1500台，行业领先。

　　大型港机集中度较高，振华重工是全球龙头，三一国际订单加速交付。以岸桥产品为例，振华重工按交付量计2023年市占率达到73%（WorldCargo），至今连续27年保持市场占有率全球第一。其余厂商主要为综合性工程机械制造商，包括利勃海尔、日本三井、三一国际等，23年岸桥市场占有率分别为7%、6%和5%。三一国际25Q1大港机交付规模实现双位数增长，在手订单表现良好，我们看好订单加速交付下业绩放量。

　　小型港机格局相对分散，三一国际为国内正面吊堆高机龙头。至24年初，三一国际正面吊堆高机等移动港口机械产品全球市占率35+%，国内市场占有率70+%，连续16年国内市场占有率第一。据24年业绩报告，公司正面吊堆高机国内市占率继续提升，分别提高0.3pct/1.5pct至68.3%/68.6%。25Q1海外电动化率提升+制造工艺精进，公司小港机毛利率大幅度的提高，盈利能力持续优化。

　　重叉：三一重叉既适用于大吨位货物的装卸，又能承担重要设备的辅助维修、拆卸和安装任务，具备稳定可靠、安全高效的特点，载重覆盖10-46吨，同时可搭配多种属具和门架。目前三一重叉已经覆盖国内各大知名港口，并批量交付联合国、美国宇航局、德国、沙特、阿联酋、卡塔尔、巴西、阿根廷、墨西哥、南非等全球客户。

　　伸缩臂叉车：公司自2022年起加大对伸缩臂叉车的全球投入，全新14m和18m机型亮相德国宝马展，进入欧洲市场。同时也开发了针对全球不一样的区域的定制化机型，突破北美、南美、泛俄等区域空白市场。产能布局上，公司在海外已建立了生产基地。24年伸缩臂叉车实现出售的收益11亿元，同比增长50%。25年虽然北美需求收缩，但公司在欧洲和新兴市场投入加大，有望实现整体销售稳中有增。

　　此外，针对叉车行业电动产品销量增速年均18%的旺盛需求，三一陆续实现了2-46t吨位电动叉车全覆盖，并实现了全工况全场景覆盖。

　　我们认为下半年油价可能整体承压伴随区间震荡。受中东局势升级影响，原油价格6月小幅冲高又回落，综合OPEC+加速增产，全球整体需求偏弱，关税风险和地缘冲突，我们预测下半年油价有几率存在阶段性上涨，但整体仍偏下行趋势。

　　中国油气公司资本开支降幅有限。油气装备需求受油价和国内能源政策有关。油价降低可能削弱下游油气公司扩产意愿，带来油气公司资本开支下行，进而削减油服企业订单。据各公司年报披露，中国石油、中国石化、中国海油25年资本预期开支较24年分别-4.8%/-7.0%/-0.2%，同比有所滑落。但油价传导至油气装备需求的过程会受国家能源安全政策影响。近年可观察到中国油气公司资本开支与油价的联动性降低，主要是基于能源自主和长期储备考量。22H2开始油价骤跌后持续走低，但三大油气公司资本开支22/23年稳步上行、24年基本持平。

　　国内油气产量回暖预期+非常规油气开采力度加大，有望带动相关油服设备需求。2月27日国家能源局印发《2025年能源工作指导意见》，提出了2025年能源工作的主要目标和21项年度重点任务。其中要求：原油产量保持2亿吨以上，天然气产量保持较快增长，油气储备规模持续增加。同时，中国非常规油气开采力度正逐步加大，页岩气、致密气等成为增储主力。随着在中国油气企业对非常规油气资源增储上产，勘探和开发投入便有望促进包括压裂设备在内的油服设备需求。

　　全球油服行业寡头垄断，中国企业进展可喜。全球油服市场中三大寡头（斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯）占据大部分市场占有率，其中北美、欧洲集中度高，中东、拉美、非洲等地区油服技术起步较晚，对外部石油技术服务和设备依赖性更强，对我国开放程度更高。当前我国压裂设备主要企业杰瑞股份和三一国际等均在持续布局海外市场，24年杰瑞股份获得马来西亚国家石油公司压缩机站、巴林国家石油公司天然气增压站、ADNOC数字化井场改造等项目机会，三一国际成套压裂设备交付哈萨克斯坦，成功进入中亚地区非常规油气勘探开发领域。

　　公司油气业务源自于2023年收购的三一石油科技，后者控股的三一石油智能装备有限公司是经营主体。当前三一国际油气装备产品与服务包括成套压裂设备及配件、钻修井机管柱自动化设备、后市场及油气田有关技术服务，一般适用于油气井增产作业。公司优势产品涵盖机械式压裂车和电驱压裂撬等，2021年和2022年车载压裂设备市占率29.83%、26.89%，连续两年排名第一。

　　压裂产品高毛利率稳固，海外业务占比明显提升。相较杰瑞股份和石化机械，公司目前油气装备业务体量更小但更为聚焦，高毛利率的压裂设备占比超过50%，23年整体压裂设备毛利率34.8%，24年基本的产品机械式压裂车和电驱压裂撬维持高毛利率水平，分别达到约35%和45%。此外，24年公司海外业务顺利拓展，4月成套压裂设备交付哈萨克斯坦，标志着三一高端压裂成套设备进入中亚地区非常规油气勘探开发领域。24年三一国际油气装备海外营收占比5.24%，低于杰瑞股份的45.2%和石化机械的16.9%，伴随一带一路周边及其他新兴市场开拓，借助三一集团海外180+国家和地区的覆盖版图，我们大家都认为未来海外业务有望成为公司增长新的驱动力。

　　三一硅能23年4月被三一国际收购。22年6月公司与三一集团达成协议，于23年4月23日完成交易后，三一硅能成为三一重装非全资附属公司（持股70%）。

　　三一硅能核心业务包括集中式光伏电站开发、海外微电网、光伏组件，是加速实施电动化战略及发展新能源装备业务的重要布局。凭借N型TOPCon电池技术(量产效率超26.4%)、数字化智能工厂与全信息化管理系统，成功开发超GW规模的光伏电站项目，打造了绿色园区、绿色矿山、绿色交通等应用场景中的光伏解决方案。24年凭借“赞比亚瑞达矿山光伏储能微网项目”和“腾耀”750W组件，三一硅能在第七届中国户用和工商业光储充行业大会上获得“年度项目优秀案例奖” 及 “年度组件产品奖”。25年3月赞比亚乔瓦矿山光伏储能微网发电项目正式开工，有望成为公司海外业务的新亮点。

　　三一锂能24年7月被三一国际收购，主要是做换电站研发、制造及销售及新能源电池及提供换电服务。2024年6月28日，公司与三一集团订立购买协议，于2024年7月22日收购完成后，三一锂能成为三一重装非全资附属公司（持股65%）。三一锂能聚焦电池系统、电化学储能、微电网、换电装备、换电运营五大主营业务，以标准箱为平台，形成了四大系列（工程车辆、储能系统、电源车、工程机械）45款产品，同时布局换电解决方案。

　　公司锂电业务具备工程领域技术、规模、渠道优势，目标市场定位清晰，产品力行业领先。公司储能聚焦工商业（利润高），电池聚焦工程领域（竞争小），电源车取代柴油发电机（市场大），下游市场明确。换电产品实现1.9分钟疾速换电，行业第一。换电站成本13万/仓位，储能成本430元/kWh，动力电池成本445元/kWh，低于竞争对手18万/仓位、460元/kWh、490元/kWh的水平。截至目前，公司已拥有专利300+项，建成换电站69座（包括行业首座出口海外换电站），总换电量1.63亿度，换电站市占率行业前三；实现PACK销售5635套，PACK电量总计2124MW•h；已建成储能站16座，规划布局340MW•h。24年锂电业务实现销售额7.9亿元，25Q1收入和净利润均实现同比一倍以上增长，海外微电网加速推进。

　　三一氢能23年4月被三一国际收购，主要是做制氢装备及核心零部件的研发、制造及销售。2022年12月30日，公司与三一集团订立协议，于2023年4月12日购买完成后，三一氢能成为三一重装非全资附属公司（持股70%）。截至目前，三一氢能已形成“3+1”产品体系（E系列圆形槽、S系列方形槽、PEM槽以及BOP系列），产品覆盖200~3000 Nm3/h碱性制氢和50~500 Nm3/h PEM制氢设备，具备成熟的规模化可再次生产的能源制氢项目设备交付经验。

　　除了全面的矩阵式产品布局外，三一氢能重视质量把控、技术和工艺精进、安全管理，并已取得很明显的成效。1）质量把控上，与同种类型的产品相比，三一氢能的实际产氢量提升了10%，确保电解槽可以在一定程度上完成长达10年的无漏液记录、100%的气体纯度达标，以及每年维修时长小于100小时。2）技术与工艺精进上，通过采用模块化设计、复极式零极距技术、高效贵金属电极等一系列创新技术，实现了产品有效工作时长提升30%的突破，并建立了全面的整机和核心零部件测试数据库，确定保证产品性能衰减率平均每年小于1%；3）安全管理上，采用了先进的PID流程设计，并标配了独立碱液循环工艺、在线纯度快速检测、纯化自适应流程等一系列安全措施。

　　三一氢能已实现氢化工、氢交通、氢冶金等多元化场景全覆盖，累计交付的绿氢装备年产能突破万吨。2024年，三一氢能交付全球最大风光耦合制绿氢合成氨项目——国电投吉电股份大安项目，包括8套电解槽及2套BOP系统。该项目全面投运后，预计可实现年二氧化碳减排65万吨。

　　1.煤炭产量没有到达预期。煤机销售占公司营收超过50%，25年国内掘进机和宽体车需求回升是全年业绩增长的驱动力之一。若全球/国内煤炭产量没有到达预期，可能会影响煤企资本开支意愿及煤机需求。

　　2.上游原材料价格波动。公司装备制造有赖于钢材等原材料的稳定供应，若上游大宗商品的价值波动显著，可能影响企业成本控制及产品毛利率。

　　3.外部环境不确定性加剧。公司部分产品正在进行全球拓展，与全球矿采、基建和贸易活动相关度高，若外部环境波动，关税扰动不确定性增加，可能影响企业供应链稳定及产品下游需求。

　　4.新业务拓展没有到达预期。公司锂能、硅能、矿山无人驾驶、氢能业务处于资源投入和拓展阶段，如业务发展没有到达预期、对应行业竞争加剧，可能影响企业发展的潜在能力和盈利能力。

　　本文摘自：中国银河证券2025年8月13日发布的研究报告《【银河机械】公司深度_三一国际_矿山物流领军者，新兴起的产业蓄势待发》